基本半导体

先分清发售价，
再分清财务币种。

公司 2025 年收入人民币 3.112 亿元、净亏损人民币 3.352 亿元，上市定价显然不是按现有利润，而是按 SiC 国产替代、产品组合改善和未来量产规模定价。

SiC 卖的不是芯片故事，
是更少的电能损耗。

公司覆盖 SiC 功率模块、SiC 分立器件和功率半导体驱动器，采用“自建工艺 + 外部晶圆代工”的轻 IDM 模式。产品进入新能源汽车、光伏、储能、工业控制与轨道交通，价值来自高压、高温和高频环境下提高能效、缩小系统体积。

护城河依赖材料、外延、器件设计、封装、良率、车规认证和客户设计导入。市场空间再大，也必须经过样品、验证、design-win、量产、终端车型销售与回款；任何一环失效，订单都不会自然变成现金。

收入横盘，
整体毛利仍为负。

整体毛亏已大幅收窄，但 2025 年经营现金流再次转弱，应收回收期拉长。截至 2026 年 4 月底，现金及未使用银行额度合计人民币 4.911 亿元；融资能延长跑道，不能替代单位经济转正。

同是 SiC，
利润结构完全不同。

1. 汽车级 SiC 模块：2025 年收入 8,909 万元，毛利率 -46.3%；销量和价格受某主要客户相关车型销售不及预期与主动降价影响。
2. 工业级 SiC 模块：2025 年下半年开始批量交付，收入 3,329 万元，毛利率 36.0%；成为组合改善的核心证据。
3. SiC 分立器件：收入 5,839 万元，毛利率 -65.4%；虽在改善，仍受供过于求与价格竞争压制。
4. 功率半导体驱动器：收入 1.026 亿元，毛利率 33.9%；提供正毛利底盘，但不能掩盖 SiC 核心产品尚未整体盈利。

单位经济判断：销量增长只有在 ASP 下降慢于材料、良率与固定成本改善时才创造价值。

五道门，
目前卡在第四道。

1. 技术可行｜已验证：拥有 170 项专利，车规产品通过客户验证；但专利数不等于量产成本优势。
2. 产品可用｜已验证：汽车级模块 2023 年完成认证，工业级模块 2025 年下半年开始批量交付。
3. 客户复购｜部分验证：2025 年汽车电子客户留存率 53.8%、净收入留存率 97.8%；新能源与工业客户留存率 56.4%、净收入留存率 81.6%，尚未形成稳定扩张。
4. 单位经济转正｜未完成：工业级模块与驱动器为正毛利，但整体毛利率 -10.9%，净亏损高于收入，经营现金流为负。
5. 规模复制｜未完成：光明基地利用率 68.9%、坪山测试基地 91.5%，但无锡模块基地利用率从 52.6% 降至 40.0%，显示汽车需求尚不能吸收既有产能。

市场空间 ≠ design-win；design-win ≠ 量产；量产 ≠ 正毛利；正毛利 ≠ 经营现金流。

国产替代是机会，
也是价格战来源。

国际龙头仍控制关键材料、工艺、客户认证和规模成本，中国供应链扩张则加快供给。无锡基地利用率下降说明产能不是天然护城河：订单不足时，折旧会把低利用率放大为毛亏。

政策支持新能源汽车、储能与国产半导体，但补贴退坡、车型价格战、出口管制和关键材料供应都可能改变回报。推断：地缘紧张提高国产认证机会，同时也可能限制设备、材料与海外客户，方向并非单向利好。

约 96 亿港元市值，
要求跨越不止一条鸿沟。

发售价对应约 96 亿港元上市市值，而 2025 年收入仅人民币 3.11 亿元且整体毛亏。推断：价格同时押注三件事——工业级模块高速放量、汽车级模块由负毛利转正、产能利用率与良率共同改善。

如果只有行业规模增长而公司仍靠降价换销量，估值不会自动兑现。真正的预期差来自单位材料成本、良率、产品组合、客户车型销量和回款速度是否同时优于市场假设。

不追市场空间，
只追单位经济。

更接近买点的条件

• 估值因行业情绪收缩，但工业级模块收入和正毛利占比持续提升，整体毛利率接近或跨过零。
• 汽车级模块在不继续大幅降价的情况下恢复销量，毛亏率连续收窄，无锡基地利用率随真实订单回升。
• 客户净收入留存率超过 100%，前五大客户占比下降，应收周转天数与经营现金流同步改善。
• 资本开支保持纪律，良率和国产材料替代降低单位成本，而非依赖融资扩产制造增长。

更接近卖点或逻辑证伪的条件

• 汽车级 ASP 继续下降、客户车型销量偏弱、无锡利用率低位徘徊，折旧吞噬毛利。
• 工业级收入增长来自低价放量，正毛利率不能维持；SiC 分立器件长期深度毛亏。
• 应收周转进一步拉长、存货或坏账上升，经营现金流持续为负并依赖新融资。
• 国际龙头或国内同行降本更快，公司的认证和专利无法转成客户复购与价格权。

节点是“验证—量产—利用率—毛利—回款”连续改善，不是行业渗透率新闻。

每半年追九个信号。

1. 汽车级与工业级 SiC 模块收入拆分；
2. 各产品毛利率；
3. 汽车级 ASP 与主要车型销量；
4. 三大基地利用率和良率；
5. 客户留存率与净收入留存率；
6. 前五大客户集中度；
7. 应收周转天数和期后回款；
8. 经营现金流与现金跑道；
9. 材料、设备与出口限制变化。